一、行業(yè)：關(guān)注國內(nèi)龍頭成長機(jī)會

電子測量是將物理量通過一定的傳感器變換成電信號， 再利用電子技術(shù)進(jìn)行測量的方 法。通用電子測量儀器能測試不同產(chǎn)品的電參數(shù)， 主要包括示波器、射頻類儀器、波形發(fā) 生器、電源及電子負(fù)載和其他儀器；專用測量儀器只實現(xiàn)某一個或幾個專用功能，如光纖 測試儀器、電磁兼容 EMC 測試設(shè)備等。

電子測量儀器應(yīng)用廣泛， 現(xiàn)代科研和工業(yè)生產(chǎn)中大部分要求精密和準(zhǔn)確測量的內(nèi)容都 需要電子測量儀器。 電子測量儀器下游應(yīng)用領(lǐng)域主要包括教育與科研、工業(yè)生產(chǎn)、通信行 業(yè)、航空航天、交通與能源、消費(fèi)電子等， 不同檔次的細(xì)分產(chǎn)品對應(yīng)不同的應(yīng)用場景。

1 空間：市場空間廣闊，具備高附加值

電子測量儀器行業(yè)市場空間廣闊，預(yù)計中國市場 2 025 年達(dá)到 64.81 億美元 。根據(jù)Frost&Sullivan《全球和中國電子測量儀器行業(yè)獨(dú)立市場研究報告》，2019 年全球電子測量儀器市場規(guī)模為 137.12 億美元， 預(yù)計到 2 025 年為 1 72.38 億美元， 復(fù)合增長率 3.9% ；2 019 年中國電子測量儀器市場規(guī)模為 46.12 億美元，預(yù)計 2025 年達(dá)到 64.81 億美元， 復(fù)合增長率 5.8% ， 隨著 5G 商用化加速、新能源汽車市場占有率提升、信息通信 和工業(yè)生產(chǎn)的發(fā)展，全球電子測量儀器市場規(guī)模保持增長趨勢。

從四類通用電子測量儀器主要產(chǎn)品來看，2019 年示波器、射頻類儀器、波形發(fā)生器 和電源與電子負(fù)載的全球市場規(guī)模分別為 12.0 、19.8 、3.0 和 9.0 億美元，約占電子測量 儀器市場的 3 2% ；預(yù)計到 2025 年將分別達(dá)到 17.3 、27.8 、3 .9 和 12.0 億美元；復(fù)合增長率分別為 6.3% 、5.8% 、4.3% 、5.0% 。2 020 年，其中 普源精電、鼎陽科技在中國示波 器市場占比合計僅 3.69 % ， 是德科技和羅德與施瓦茨合計占比 60.41% ，國內(nèi) 2 家公司在 射頻類儀器市場占比 0.72 % ，國外替代空間巨大。

根據(jù) Technavio 的統(tǒng)計數(shù)據(jù)， 通用電子測量儀器中數(shù)字示波器和頻譜分析儀的比重最 高，均達(dá)到 20% 以上。

通用電子測量儀器行業(yè)進(jìn)入壁壘高，行業(yè)龍頭企業(yè)普遍具有高毛利水平。 通用電子測量儀器以電子電路技術(shù)為基礎(chǔ)，融合芯片技術(shù)、信號處理技術(shù)、電子測量技術(shù)、機(jī)械結(jié)構(gòu) 技術(shù)、儀器儀表技術(shù)、實驗室認(rèn)證技術(shù)、智能制造技術(shù)等組成單機(jī)或自動測試系統(tǒng)， 具有 強(qiáng)科技屬性，行業(yè)技術(shù)壁壘高。同時終端客戶看重產(chǎn)品的品牌、渠道。 因此行業(yè)壁壘高， 產(chǎn)品具備高附加值。

2 格局：海外主導(dǎo)高端市場，國內(nèi)行業(yè)集中度低

我國電子測量儀器市場中，國外龍頭企業(yè)占比 43.1% 。根據(jù) Frost&Sullivan，2019年中國電子測量儀器市場 CR5 達(dá) 43.1% ，且均是國外企業(yè)，而國內(nèi)行業(yè)龍頭普源精電、 坤恒順維、鼎陽科技占比分別只有 0 .4% 、0 .3% 和 0.1% 。

國內(nèi)企業(yè)有望獲得更多市場份額。2 019 年全球市場規(guī)模達(dá) 137 億美元 ，以是德科技 為首的 CR5 為 4 8.7% 且均為 海外龍頭企業(yè)，國內(nèi) 5 家重點(diǎn)企業(yè)市占率之和僅達(dá) 0.95% 。 而在國內(nèi)市場中， 龍頭效應(yīng)低于國外行業(yè)龍頭水平，盡管 C R5 的企業(yè)仍然不變，但數(shù)值 降低到 43.1% ；同時， 以普源精電為主的 5 家國內(nèi)企業(yè)在中國區(qū)的銷售額占比提升至 1.47% 。

根據(jù)海關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2018 -2021 年，我國平均每年進(jìn)口示波器、頻譜分析儀及其他 用于電量測量或檢驗的儀器和裝置 283.4 億元，其中 示波器 14.3 億元 ，占國內(nèi)電子檢驗 器械進(jìn)口額的 5.04%，示波器中 85% 以上為測試頻率大于 300MHz 的中高端示波器。

國內(nèi)中高端示波器產(chǎn)品需要進(jìn)口大量國外產(chǎn)品， 而出口集中在低端產(chǎn)品。1 ）從進(jìn)出 口數(shù)量來看：中國示波器出口數(shù)量遠(yuǎn)大于進(jìn)口數(shù)量，且呈現(xiàn)較大幅度增長， 顯示出國內(nèi)企 業(yè)出海策略較為 成功 ， 中國示波器產(chǎn)品在國外市場認(rèn)可度 有所 提高。 2）從進(jìn)出口均價來 看：中國示波器進(jìn)口均價遠(yuǎn)高于出口均價，2022 年 1-4 月進(jìn)口均價達(dá) 70563 元/ 臺，出 口均價為 2153 元/ 臺。

3 突圍：政策支持+競爭力提升，國產(chǎn)替代正當(dāng)時

政策支持有利于提升國產(chǎn)品牌競爭力， 扶持行業(yè)發(fā)展。 通用電子測試儀器屬于高端科 研儀器設(shè)備，是十四五發(fā)展規(guī)劃鼓勵和支持的產(chǎn)業(yè)。十四五規(guī)劃綱要指出：依托 行業(yè)龍頭企業(yè)， 加大重要產(chǎn)品和關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)力度，加快工程化產(chǎn)業(yè)化突破；加強(qiáng)高 端科研儀器設(shè)備研發(fā)制造。2021 年 12 月 24 日新版《中華人民共和國科學(xué)技術(shù)進(jìn)步法》 明確要求對境內(nèi)自然人、法人和非法人組織的科技創(chuàng)新產(chǎn)品、服務(wù)， 在功能、質(zhì)量等指 標(biāo)能夠滿足政府采購需求的條件下， 政府采購應(yīng)當(dāng)購買；首次投放市場的， 政府采購應(yīng)當(dāng) 率先購買，不得以商業(yè)業(yè)績?yōu)橛捎枰韵拗啤?/p>

統(tǒng)計了 2015 -2022 年 5 月中國政府采招網(wǎng)公布的 5 9 則示波器相關(guān)中標(biāo)公告： 從數(shù)量上來看， 國產(chǎn)品牌示波器中標(biāo)數(shù)量（6 37 臺）略高于進(jìn)口品牌示波器（556 臺）；但從金額上來看，進(jìn)口品牌示波器中標(biāo)金額（約 5259 萬元）遠(yuǎn)高于國產(chǎn)品牌（約 683 萬元）；折合進(jìn)口品牌示波器平均單價 9.46 萬元/ 臺， 而國產(chǎn)品牌示波器僅為 1.07 萬元/ 臺。 國產(chǎn)品牌示波器主要集中在低端產(chǎn)品市場。

隨著國產(chǎn)支持政策的出臺，有利于國內(nèi)廠商提高在政府、高校等單位的競爭力，特別是增強(qiáng)國產(chǎn)品牌在中高端市場與國外品牌競爭的優(yōu)勢，加速國產(chǎn)示波器替代。

高端產(chǎn)品受出口管制。美國對我國實行高性能通用電子測試測量儀器出口管制，如帶 寬大于等于 60GHz 的數(shù)字示波器、測量頻率范圍大于等于 90GHz 的頻譜分析儀等 ，并 將我國諸多企業(yè)、科研院所列為實體清單企業(yè)，限制其采購美國通用電子測量儀器。 國內(nèi) 企業(yè)需要研發(fā)高檔次電子測試測量儀器， 實現(xiàn)核心技術(shù)自主可控， 以解決國內(nèi)高端儀器 卡脖子問題。

國產(chǎn)龍頭企業(yè)研發(fā)投入不斷加大， 在部分產(chǎn)品和指標(biāo)上不斷取得突破。普源精電自研示波器核心芯片組和最高帶寬 5GHz 的 DS70000 系列數(shù)字示波器，成功打破國外企業(yè)壟 斷；電科思儀最新發(fā)布的天衡星系列產(chǎn)品技術(shù)指標(biāo)已經(jīng)達(dá)到世界先進(jìn)水平。

國產(chǎn)數(shù)字示波器替代逐步邁向中高端。 普源精電推出 了 MSO8000 / DS8000R / DS70000 系列高端數(shù)字 示波器，鼎陽 科技推出了高端數(shù)字 示波器產(chǎn)品 SDS3000 / 5000 / 6000 系 列 。 2 020 至 2021 H1 ， 普 源 精 電 高 端 數(shù) 字 示 波 器 銷 售 金 額 分 別 為 3,047.90 / 1,971.28 萬 元 ， 占 比 從 17.34% 上 升 到 18.37% ； 鼎 陽 科 技 分 別 為 894.09 / 787.14 萬元，占比從 7 .72% 提升至 10.59% 。

二、公司：國內(nèi)通用電測龍頭企業(yè)

1 產(chǎn)品：立足數(shù)字示波器，產(chǎn)品矩陣多元

普源精電前身為 R IGOL 工作室， 成立于 1 998 年，成立伊始便專注于數(shù)字示波器業(yè)務(wù)。公司于 2002 年推出首款市場化數(shù)字示波器。2009 年普源精電 成立 ，公司 專注于通 用電子測量儀器行業(yè)，立足數(shù)字示波器業(yè)務(wù)， 橫向拓展通用電子測量儀器領(lǐng)域， 產(chǎn)品系列 覆蓋 數(shù)字示波器、射頻類儀器（包括射頻/ 微波信號發(fā)生器、頻譜分析儀） 、波形發(fā)生器、 電源及電子負(fù)載、萬用表及數(shù)據(jù)采集器。

在細(xì)分產(chǎn)品中， 普源精電的數(shù)字示波器和波形發(fā)生器均達(dá)到高端產(chǎn)品市場。公司最新的 DS70000 系列數(shù)字示波器 最高帶寬 5 GHz ，DG70000 系列波形發(fā)生器 最高帶寬 5 GH z， 均為國內(nèi) 領(lǐng)先技術(shù)水平。在射頻類儀器方面 ，公司于 6 月 16 日最新發(fā)布的 DSG5000 系 列微波信號發(fā)生器頻率范圍覆蓋 9 kHz-20GHz，豐富了公司射頻類儀器產(chǎn)品線，為公司射 頻類儀器產(chǎn)品頻率范圍邁向 44GHz 和 67GHz 打下堅實基礎(chǔ)。

未來公司有望在數(shù)字示波器、波形發(fā)生器領(lǐng)域繼續(xù)保持國內(nèi)技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢，在其他產(chǎn) 品領(lǐng)域逐漸縮小與國內(nèi)外廠家差距， 實現(xiàn)技術(shù)自主和國產(chǎn)替代。

2 業(yè)績：營收增長迅速，激勵綁定核心成員

公司營業(yè)收入高速增長， 未來隨著中高端產(chǎn)品比例提升、股份支付費(fèi)用降低， 盈利能 力將得到修復(fù)。2021 年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入 4.84 億元，2018 -2021 年公司營業(yè)收入年 均復(fù)合增 長率 18.32% 。2 020、2021 年公司歸母凈利潤 -2716.64 、-389.77 萬元，主要 是受 2020 年開始實施的股權(quán)激勵影響， 分別確認(rèn)股份支付費(fèi)用 8139.21 、8280.36 萬元。 若剔除股份支付費(fèi)用， 公司 2020 、2021 年歸母凈利潤分別為 5422.56 、7890.58 萬元， 2018 -2021 年均復(fù)合增長率達(dá) 26.37% 。2022Q1 公司實現(xiàn)營收 1.17 億元，同比增長 26.28% ；隨著公司向中高端突破、利潤率提升以及股份支付費(fèi)用的逐漸減少，公司業(yè)績 有望迎來突破。

從營收構(gòu)成來看，數(shù)字示波器是公司核心產(chǎn)品，增長最快。2018 至 2 021H1 ，隨著 公司陸續(xù)推出多款新型產(chǎn)品、基于自研示波器芯片組的中高端數(shù)字示波器的銷售額提升， 使得數(shù)字示波器的平均單價呈現(xiàn)逐年上漲的趨勢。同時銷量增加， 導(dǎo)致數(shù)字示波器營收增 長最快。

其他設(shè)備營收增速較平緩。射頻類儀器主要是由于 2 019 和 2 020 年有多款舊產(chǎn)品停 產(chǎn)和新產(chǎn)品發(fā)布導(dǎo)致 2019 年 營收有所下滑 。波形發(fā)生器 收入較穩(wěn)定，但隨著高性能產(chǎn)品 的推出和處于生命周期末端產(chǎn)品的逐步淘汰，2021 年營收同比大幅增長 4 2.7% 。 電源及 電子負(fù)載 產(chǎn)品伴隨著公司在工業(yè)市場的投入及推廣，營收穩(wěn)步增長，2 019 -2021 年同比 增速分別為 1 0.9%/16.9%/29.1% 。

細(xì)分產(chǎn)品毛利率水平較高。公司傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)品數(shù)字示波器、射頻類儀器、波形發(fā)生器 毛利率水平較高，2021 年毛利率分別為 48.8 % 、6 5.2 % 、5 0.8 % ；電源及電子負(fù)載、萬用表及數(shù)據(jù)采集器毛利率相較略低， 分別為 34.1 % 、3 5.2 % 。

細(xì)分產(chǎn)品毛利率變動主要因關(guān)稅導(dǎo)致成本增加使得毛利率降低，或是不同毛利率產(chǎn)品 釋放銷量，導(dǎo)致毛利率波動。1）數(shù)字示波器，總體高端產(chǎn)品售價增長率大于成本增長率， 尤其是 MSO8000 系列銷售單價和毛利率均顯著高于其他系列的高端數(shù)字示波器， 在 2020 年、2 021 年實現(xiàn)放量，使得同期營收、毛利率同步提升。2 ）射頻類儀器， 因毛利 率較低的 RSA3000E 系列頻譜分析儀 銷量上升、高毛利率產(chǎn)品停產(chǎn)，導(dǎo)致射頻類儀器毛 利率總體下降。3 ）波形發(fā)生器、電源及電子負(fù)載業(yè)務(wù)因關(guān)稅變動綜合影響帶來毛利率波 動，另外 2019 年發(fā)布了較高 毛利率 產(chǎn)品 DG2000 系列，且對應(yīng)銷量上升，帶來 2 020 2021 年毛利率上升。4 ）萬用表及數(shù)據(jù)采集器，2020 年受疫情影響，高等教育基礎(chǔ)實驗 室項目延期或取消，導(dǎo)致 DM3058/E 系列萬用表銷售額先升后降， 有所波動。

公司國內(nèi)銷售收入增長迅速，受益國產(chǎn)化替代明顯。2018 -2021 年，公司國內(nèi)銷售 收入占整體營收比例從 40% 上升到 52% 。2 018 -2022Q1 ，公司國內(nèi)銷售收入高速增長，高于公司整體業(yè)務(wù)營收；根據(jù)公司公告，2 022Q1 公司國內(nèi)銷售收入同比增長 8 8.59% ， 其中高端數(shù)字示波器國內(nèi)銷售金額大幅增長 1 60.60% ，顯示出公司受益于國產(chǎn)化進(jìn)程。

3、渠道：應(yīng)用廣泛，大客戶投

公司采取經(jīng)銷為主、直銷為輔、少量 ODM 的銷售模式。1 ）經(jīng)銷模式下， 下游海內(nèi)外客戶分布廣泛，差異較大，通過經(jīng)銷商可以更好地提升產(chǎn)品銷售和服務(wù)速度， 目前 海外經(jīng)銷商數(shù)量超過 150 個。2）直銷模式下，公司擁有自營電商、終端銷售和大客戶銷 售團(tuán)隊， 通過電商平臺阿里巴巴、京東、亞馬遜直接接觸境內(nèi)外客戶。3 ）O DM 模式主 要為境外企業(yè)提供貼牌生產(chǎn)，如 2004 - 2019 年公司與安捷倫（是德科技）展開 O DM 合 作，提供經(jīng)濟(jì)型產(chǎn)品。

直銷 / 大客戶占比持續(xù)提升。公司經(jīng)銷收入占比較高， 經(jīng)銷渠道終端客戶包括中山大 學(xué)、華南理工大學(xué)、中國電子科技集團(tuán)第十三研究所等教育科研院所。 經(jīng)銷模式毛利率保 持在 49% -53% 之間，較為穩(wěn)定。 隨著 近年來 國內(nèi)大型企業(yè)客戶需求增加， 且公司產(chǎn)品進(jìn) 入高端領(lǐng)域， 公司 加大直銷/ 大客戶投入， 直銷 渠道收入占比有明顯提升。 直銷模式以高 端產(chǎn)品和重點(diǎn)客戶為主， 因此毛利率高于經(jīng)銷模式；直銷模式毛利率有所下降是由于從電 商零售客戶轉(zhuǎn)向大型企業(yè)客戶后產(chǎn)品售價有所下降。直銷渠道客戶包括中興通訊、旭創(chuàng)科 技、蘋果產(chǎn)業(yè)鏈、博世、亞德諾、英飛凌等 知名企業(yè)。

2018-2021，除 O DM 模式外，其他銷售模式收入都保持增長，且直銷模式盈利能 力亮眼。 此期間內(nèi)，經(jīng)銷模式收入占比從 9 4% 降至 7 2% ，但收入從 2 .7 億元增長至 3.4億元，CAGR 達(dá) 8.36% 。2014 -2019 年公司與安捷倫公司（是德科技）達(dá)成 O DM 模式 合作，在公司發(fā)布高端自研芯片后宣布停止合作，2020 年 O DM 收入同比降低 0.25% 。

2021 年因自研芯片的成本優(yōu)勢尚未在中低端產(chǎn)品充分體現(xiàn) ，O DM 渠道毛利率下降最多；直銷模式客戶結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變， 從電商零售客戶轉(zhuǎn)向大型企業(yè)客戶，以高端產(chǎn)品和重點(diǎn)客戶為主 。

公司下游應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，2020 年， 教育與科研、工業(yè)類電子和通信占比分別為 27% 、 19%、1 2%。 公司產(chǎn)品下游應(yīng)用領(lǐng)域包括教育與科研、工業(yè)生產(chǎn)、通信行業(yè)、航空航天、交通與能源、消費(fèi)電子等行業(yè)， 主要用于科學(xué)研究、產(chǎn)品研發(fā)與生產(chǎn)制造的測試測量保障。

三、增長：技術(shù)實力是公司業(yè)績成長基石

1 自研芯片打開中高端市場空間

數(shù)字示波器市場類似紡錘形，4 GHz 以上 中高端產(chǎn)品 約占 90%市場規(guī)模。 不同檔次數(shù)字示波器對應(yīng)應(yīng)用場景不同， 檔次越高技術(shù)難度越大，對應(yīng)應(yīng)用場景越獨(dú)特， 產(chǎn)品 價格也越高。 以公司產(chǎn)品為例，最高帶寬 100MHz 的 DS1000E/U 系列售價為 1 850 5800 元，最高帶寬 5 GHz 的 DS70000 系列平均售價為 203000 元；是德科技官網(wǎng)銷售 的最高帶寬 6 3Ghz 的 DSOZ634A Infiniium 產(chǎn)品參考起價達(dá)到 5 6.99 萬美元，價差巨大。

根據(jù)公司公告， 數(shù)字示波器市場類似于紡錘形：低端產(chǎn)品銷量大但單價低，高端 產(chǎn)品單價高但銷量??；從不同帶寬產(chǎn)品的市場分布來看，4 GHz 帶寬以下的產(chǎn)品僅占 10% 的市場規(guī)模，4GHz 帶寬以上的中高端產(chǎn)品市場規(guī)模呈現(xiàn)分段式分布。

2 升級+沉降全面提升產(chǎn)品

公司采取自研芯片升級和沉降雙驅(qū)動戰(zhàn)略，有利于全面提升產(chǎn)品競爭力。公司發(fā)布鳳凰座芯片組以來，先后迭代推出四款搭載自研芯片的數(shù)字示波器產(chǎn)品， 其中 包含兩款高端產(chǎn)品和兩款中端產(chǎn)品， 在高端產(chǎn)品領(lǐng)域， 公司初步具備了與國外龍頭廠商競 爭的能力， 在中端產(chǎn)品領(lǐng)域，使用自研芯片提高了產(chǎn)品性能，增加了同一產(chǎn)品段的競爭力。

3 其他產(chǎn)品新品推出計劃密集

除數(shù)字示波器外，普源精電在其他產(chǎn)品領(lǐng)域計劃推出多項有競爭力的新產(chǎn)品。 根據(jù)公 司公告，公司今年預(yù)計會發(fā)布包括射頻類儀器、波形發(fā)生器、高精度線性直流電源等多個 新平臺產(chǎn)品。

在射頻類產(chǎn)品領(lǐng)域：射頻類儀器是公司第二大產(chǎn)品線和未來發(fā)展的重要市場。6 月 16 日，公司首次發(fā)布 DSG5000 系列微波信號發(fā)生器，產(chǎn)品定位高價值微波射頻平臺級新品， 可以應(yīng)用于量子計算、雷達(dá)、5 G 通信等 多領(lǐng)域， 特別是國內(nèi)同類型產(chǎn)品市場基本被國外 品牌壟斷， 具有較大的國產(chǎn)替代優(yōu)勢。本次新產(chǎn)品發(fā)布，通過建立全新技術(shù)平臺，為公司 射頻類儀器產(chǎn)品頻率范圍全面邁向 44GHz 和 67GHz 打下堅實基礎(chǔ)。

四、財務(wù)：費(fèi)用前置，利潤率迎來改善

本節(jié)從財務(wù)角度，分析普源精電的業(yè)績表現(xiàn)。 股份支付費(fèi)用對公司財務(wù)指標(biāo)影響較大， 通過剔除股份支付費(fèi)用的影響，我們認(rèn)為隨著股份支付費(fèi)用減少，公司毛利率、凈利率將 上升而費(fèi)用率將下降。剔除股份支付費(fèi)用影響后， 在對公司成本費(fèi)用結(jié)構(gòu)進(jìn)行拆分后，我 們認(rèn)為，這主要是由于普源精電成本、費(fèi)用前置， 未來隨著規(guī)模效應(yīng)增加， 銷售、研發(fā)等 前期投入貢獻(xiàn)營收，公司的中高端產(chǎn)品占比提升， 公司利潤率將迎來改善。

1 股份支付：大幅遞減

未來隨著股份支付費(fèi)用的下降，將會對公司的毛利率、凈利率和費(fèi)用率產(chǎn)生積極影響。 普源精電 2020 年開始實施較大規(guī)模的股權(quán)激勵，2020 、2021 年分別確認(rèn)股份支付費(fèi)用 8,139.21 、8280.36 萬元。根據(jù)公司投資者關(guān)系活動記錄， 預(yù)計 2022 -2024 年股份支付 費(fèi)用逐年遞減，將分別確認(rèn) 5300 、1200 以及 170 萬元。

按照激勵對象的職能劃分， 普源精電股份支付費(fèi)用可以分?jǐn)偟缴a(chǎn)成本- 制造費(fèi)用、 銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用。

1 ）從毛利率來看，剔除生產(chǎn)成本- 制造費(fèi)用的股份支付費(fèi)用后，2020 和 2 021 年毛 利率為 5 3.4 % 、5 2.4% ，分別提高 2.5 pct、1.8pct；

2 ）從費(fèi)用率來看， 剔除 股份支付費(fèi)用后公司銷售、管理、研發(fā)費(fèi)用率下降較明顯。 2020 和 2021 年，剔除股份支付費(fèi)用后銷售費(fèi)用率分別下降 6.8/4.0pct；管理費(fèi)用率分 別下降 4 .8/4.0pct；研發(fā)費(fèi)用率分別下降 8.9/7.3pct。

3 ）從凈利潤和凈利率來看， 如不考慮股份支付費(fèi)用的影響，2020 、2 021 年普源精 電凈利潤分別為 5422.6、7890.6 萬元， 分別同比增長 1 7.9% 、45.5% ；凈利率分別為 15.3% 、16.3% ，較拆分股份支付費(fèi)用前顯著提高。

隨著股份支付費(fèi)用在 2 021 年達(dá)到峰值，2022 -2024 年股份支付費(fèi)用對 毛利率、凈利 率和費(fèi)用率的影響將逐漸減少，有利于公司毛利率、凈利率提升以及相關(guān)費(fèi)用率下降。

2 費(fèi)用前置，結(jié)構(gòu)優(yōu)化

剔除股份支付費(fèi)用后， 可以發(fā)現(xiàn) 1 ）普源精電的管理費(fèi)用率較高；2 ）銷售費(fèi)用率在 2020 年有明顯上升；3 ）研發(fā)費(fèi)用率 處于較高水平 。

普源精電管理費(fèi)用中，職工薪酬和折舊與攤銷項目為管理費(fèi)用率偏高的主要原因。2021 年， 普源精電管理費(fèi)用中折舊與攤銷、職工薪酬占營業(yè)收入比例分別為 1.86% 、 3.72% ，為普源精電管理費(fèi)用率相對較高的主要原因 。

普源精電管理費(fèi)用中，職工薪酬和折舊與攤銷項目為管理費(fèi)用率偏高的主要原因。

2021 年， 普源精電管理費(fèi)用中折舊與攤銷、職工薪酬占營業(yè)收入比例分別為 1.86% 、 3.72% ，為普源精電管理費(fèi)用率相對較高的主要原因 。

普源精電主營業(yè)務(wù)成本中， 制造費(fèi)用占營業(yè)收入比例較高。 剔除股份支付費(fèi)用后， 2018 -2021H1 普源精電制造費(fèi)用占營業(yè)收入的比例保持較高水平。而受益于自研芯片和自有產(chǎn)線，普源精電的直接材料、直接人工、委外加工費(fèi)用的占比 有望降低 。

普源精電重視研發(fā)投入，研發(fā)費(fèi)用逐漸增長。普源精電研發(fā)費(fèi)用金額較高，2021 年， 普源精電研發(fā)費(fèi)用-職工薪酬為 4754.3 萬元， 同比增長 46.2% 。 結(jié)合行業(yè)技術(shù)壁壘以及公 司高端產(chǎn)品戰(zhàn)略，公司加大研發(fā)投入有望擴(kuò)大公司技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢，貢獻(xiàn)新產(chǎn)品業(yè)績增長。

五、盈利預(yù)測

公司產(chǎn)品主要包括數(shù)字示波器、射頻類儀器、波形發(fā)生器、電源及電子負(fù)載、萬用表 及數(shù)據(jù)采集器。我們選取股市中經(jīng)營模式和業(yè)務(wù)領(lǐng)域與公司較為接近的公司——鼎陽科技 （6 88 112 .SH）和坤恒順維（6 88283 .SH）作為同行業(yè)可比上市公司。鼎陽科技的產(chǎn)品結(jié) 構(gòu)和普源精電類似。 坤恒順維主要從事高端無線電測試仿真儀器儀表研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。2 家公司在產(chǎn)品上與 普源精電較為相近，且都是 電子測量儀器領(lǐng)域的領(lǐng)先者，因此具有可 比性。

預(yù)計 202 2- 2024 年，公司 數(shù)字示波器、射頻類 負(fù)載、萬用表及數(shù)據(jù)采集器業(yè)務(wù)增速如下。

1） 數(shù)字示波器 ：自研芯片組研發(fā)成功以來， 公司陸續(xù)推出多款搭載自研芯片的中高

端數(shù)字示波器，業(yè)績貢獻(xiàn)明確。2020 、2021 年業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長?？紤]到公司今明兩年預(yù)計 還將推出半 人馬座 仙女座自 研 芯片及 對應(yīng)高分辨 率、高帶寬 產(chǎn)品， 我 們假設(shè) 2022 -2024 年公司該業(yè)務(wù)營收增速分別為 41.7% 、40.6% 、37.3% ?？紤]到公司的自研芯 片和技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢， 中高端產(chǎn)品不斷突破， 且中高端產(chǎn)品毛利率較高， 我們假設(shè) 2022 2024 年該業(yè)務(wù)毛利率分別為 56.5% 、60.0% 、61.5% 。

2） 射頻類儀器 ：射頻類儀器占公司營收比例僅次于數(shù)字示波器。根據(jù)公司公告，微

波射頻類儀器芯片已完成高端新品預(yù)研， 預(yù)計近年將推出高端頻譜/ 信號分析儀、矢量網(wǎng) 絡(luò)分析儀和微波信號發(fā)生器產(chǎn)品 。 我們假設(shè)公司 2022 - 2024 年該領(lǐng)域業(yè)務(wù)營收 增速為 52.3% 、47.0% 、36.5% 。 行業(yè)內(nèi)射頻類儀器是高毛利產(chǎn)品，同時公司有望推出新品，我 們假設(shè) 2022 -2024 年該業(yè)務(wù)毛利率分別為 66.2% 、67.3% 、67.6% 。

3 ） 波形發(fā)生器 ： 考慮到公司為國內(nèi)波形發(fā)生器技術(shù)指標(biāo)領(lǐng)跑者， 我們假設(shè) 2022-

2024 年公司該業(yè)務(wù)營收增速分別為 34.6% 、31.6% 、29.5% 。考慮到公司波形發(fā)生器相 比其他國內(nèi)廠家具備一定技術(shù)優(yōu)勢， 并且該業(yè)務(wù)毛利率水平較穩(wěn)定，我們假設(shè)公司該業(yè)務(wù) 2022 -2024 年毛利率分別為 53% 、53.8% 、53.9% 。

4） 電源及電子負(fù)載： 電源及電子負(fù)載 是公司較為重要的基礎(chǔ)通用產(chǎn)品線， 經(jīng)常和數(shù) 字示波器、波形發(fā)生器等產(chǎn)品搭配銷售。 隨著新能源產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展， 電源的市場需求還 會進(jìn)一步擴(kuò)大 。我們假設(shè) 2022 -2024 年公司該業(yè)務(wù)營收增速分別為 25.1% 、24.0% 、 23.0% 。在低功耗半導(dǎo)體測試需求方面公司即將推出電源新品，我們假設(shè)公司 2022 - 2024 年該領(lǐng)域的產(chǎn)品毛利率分別為 39.3% 、39.5% 、39.6% 。

5 ）萬 用表及 數(shù)據(jù) 采集器 ： 萬 用表 及數(shù)據(jù) 采集 器占公 司營 收比 例較少 ， 我 們假設(shè) 2022 -2024 年公司相關(guān)業(yè)務(wù)營收增速分別為 27.3 % 、25.0% 、25.0% 。公司該類產(chǎn)品主要 集中在中端市場 ， 我們假設(shè)公司 2021 -2023 年該領(lǐng)域的產(chǎn)品毛利率分別為 37.1 % 、 37.0 % 、39.8 % 。

由于公司股份支付費(fèi)用較高對凈利潤影響較大， 較難反應(yīng)公司真實估值， 采用P S 進(jìn)行估值。 公司是通用電子測量儀器行業(yè)領(lǐng)先者，目前行業(yè)內(nèi)龍頭效應(yīng)不明顯， 公司 積極把握國產(chǎn)化機(jī)會，是國內(nèi)唯一一家掌握數(shù)字示波器自研 芯片的企業(yè)，產(chǎn)品進(jìn)入中高端 市場；在其他產(chǎn)品領(lǐng)域，公司研發(fā)實力雄厚，新產(chǎn)品推出計劃密集。 截 至 2022 年 7 月 1 日收盤， 可比公司 2022 -2024 年平均 PS 分別為 1 6/1 1/8 倍。預(yù)測公司 2022 - 2024 年 歸 母 凈 利 率 0.89/1.69/2.42 億 元 ， 公 司 2022 -2024 年 營 業(yè) 收 入 分 別 為 6.6 9/9.1 7/12.27 億元，當(dāng)前股價對應(yīng) PS 分別為 11/8/6 倍